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投資要點(diǎn)：近期政策層面約束逐漸放松，開(kāi)啟了經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境修復(fù)的契機(jī)。展望明年，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)有多強(qiáng)勁？各類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)如何？本報(bào)告對(duì)此進(jìn)行展開(kāi)分析。

東盟接棒支撐出口，全年走勢(shì)前低后高。預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)1-2個(gè)季度內(nèi)就會(huì)步入衰退，歐洲和日本則更嚴(yán)峻。全球經(jīng)濟(jì)放緩使得明年出口增速或有調(diào)整。但東盟對(duì)我國(guó)出口的貢獻(xiàn)明顯上升，其將支撐出口不至于失速。通過(guò)價(jià)值鏈拆解發(fā)現(xiàn)，東盟的市場(chǎng)需求和區(qū)域協(xié)作以RCEP國(guó)家為主，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求擾動(dòng)對(duì)于東盟出口雖存在影響，但占比有限。我們預(yù)計(jì)，明年全年我國(guó)出口增速中樞約在-5%~0%的水平，節(jié)奏或呈前低后高。

疫情約束弱化，消費(fèi)會(huì)有多好？近期隨著疫情防控措施的優(yōu)化，市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)的回暖抱有很大期待，不過(guò)從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一是財(cái)政刺激力度決定著消費(fèi)恢復(fù)的高度；二是人口老齡化程度制約消費(fèi)恢復(fù)速度；三是不論防控措施如何，疫情變化決定經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。對(duì)于我國(guó)而言，財(cái)政給予居民的補(bǔ)助金額有限，而居民財(cái)產(chǎn)增長(zhǎng)速度同步顯著放緩，兩者均制約著消費(fèi)恢復(fù)高度，況且我國(guó)人口老齡化程度不低，消費(fèi)恢復(fù)可能相對(duì)遲緩，對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇不宜期待過(guò)高。今年的消費(fèi)刺激政策，效果在明年也會(huì)減弱。我們預(yù)計(jì)，明年消費(fèi)恢復(fù)環(huán)境大體和2021年可比，全年社零增速約在4%左右。

財(cái)政會(huì)更積極，貨幣依然配合。從財(cái)政政策來(lái)看，今年財(cái)政收支缺口彌補(bǔ)較好。對(duì)于明年財(cái)政政策，我們預(yù)計(jì)，相較于今年積極程度有所加碼。我們預(yù)計(jì)，2023年新增專項(xiàng)債額度約為4.75萬(wàn)億，較今年多增6千億元。對(duì)于貨幣政策，結(jié)構(gòu)性寬松代替了過(guò)去的全面性寬松，成為了貨幣政策釋放資金的主要方式。央行的這種政策選擇和當(dāng)前社會(huì)融資需求的特點(diǎn)高度相關(guān)，結(jié)構(gòu)性工具“輸血”更為精準(zhǔn)、有效。。

基建、制造業(yè)不容低估，GDP突破5%。我們對(duì)明年投資增長(zhǎng)較樂(lè)觀。首先，政策性金融工具是支撐基建投資的重要力量，而其對(duì)于基建的拉動(dòng)具有持續(xù)性，我們預(yù)計(jì)，明年基建投資增速仍有望達(dá)到雙位數(shù)。其次，設(shè)備改造貸款或?qū)?dòng)制造業(yè)投資的增長(zhǎng)。這部分以醫(yī)教和文旅領(lǐng)域居多，低碳和數(shù)字化轉(zhuǎn)型也有涉及，部分公司披露實(shí)際貸款成本幾乎為零。最后，對(duì)于地產(chǎn)投資而言，近來(lái)對(duì)房企融資持續(xù)松綁，但需求偏弱還未緩和，這是制約地產(chǎn)恢復(fù)的關(guān)鍵。一方面，二套房貸利率調(diào)降幅度不高；另一方面，購(gòu)房者對(duì)于期房信心不足。我們認(rèn)為，地產(chǎn)需求中樞尚可維持，但供給收縮較強(qiáng)，而房企融資改善傳導(dǎo)到投資會(huì)有時(shí)滯，地產(chǎn)投資明年恢復(fù)節(jié)奏仍較遲緩?？偨Y(jié)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)明年GDP增速約在5.2%。

短期利率調(diào)整未完，明年關(guān)注周期共振。短期來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)“韌性”強(qiáng)于預(yù)期“彈性”。一是權(quán)益市場(chǎng)機(jī)會(huì)或在機(jī)械等內(nèi)需為主導(dǎo)的中游加工組裝行業(yè)；二是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)會(huì)推動(dòng)利率水平上升，債市調(diào)整未完，高點(diǎn)或在3%。三是黃金等貴金屬價(jià)格迎來(lái)上漲趨勢(shì)。中期來(lái)看，疫情約束放松助力消費(fèi)恢復(fù)，但具備必需屬性的消費(fèi)行業(yè)漲幅更高。此外，明年下半年很可能會(huì)迎來(lái)新一輪的中美復(fù)蘇周期共振，而上半年會(huì)看到順周期行情啟動(dòng)。對(duì)于人民幣匯率，盡管出口走弱，但美元指數(shù)回落下預(yù)計(jì)將回到均衡水平。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，測(cè)算偏差。

（文章來(lái)源：中泰證券研究）

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