庚子年人民幣債外資買買買

據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計，截至2020年11月份，外資已連續(xù)24個月凈增持境內(nèi)人民幣債券，其中2020年前11個月累計凈增持8893億元，同比增長145%。據(jù)上海清算所統(tǒng)計，2020年前11個月，外資累計凈增持人民幣債券145億元，下降86%。兩個口徑合計，同期外資凈增持人民幣債券9038億元，增長93%(見圖1)。

前述兩個口徑的外資持有人民幣債變化趨勢相反，主要是因為境外持有人民幣債的主力品種——國債(僅指記賬式國債，下同)和政策性金融債(下稱“政金債”)涵蓋在中央結(jié)算公司的統(tǒng)計口徑中。2020年前11個月，境外分別凈增持人民幣國債和政金債4859億元和3939億元，分別占到同期境外凈增持人民幣債券9038億元的53.8%和43.6%，合計為97.3%。

外資在中國債券市場的參與度進一步提高。2020年前11個月，境內(nèi)人民幣債券托管量凈增11.14萬億元，同比增長69%;境外凈增持人民幣債券合計相當(dāng)于人民幣債券托管量凈增額的8.1%，較2019年全年高出1.9個百分點(見圖2)。截至11月末，境外持有境內(nèi)人民幣債券3.09萬億元，占到境內(nèi)人民幣債券托管量的4.1%，較上年末提高了0.7個百分點(見圖1)。

到2020年11月末，外資在國債市場持有量占比9.5%，較上年末上升約1個百分點;在政金債市場持有量占比5.0%，較上年末上升了約1.8個百分點(見圖3和圖4)。這反映了為應(yīng)對新冠肺炎疫情沖擊，主要經(jīng)濟體加大貨幣刺激力度，全球安全資產(chǎn)更加稀缺，人民幣國債及具有準(zhǔn)主權(quán)信用的人民幣政金債進一步受到外資的追捧。

其中，由于相對國債有幾十個基點的信用利差，政金債對外資展現(xiàn)了更強的吸引力。2020年前11個月，人民幣政金債凈增量中，外資凈增占到18.2%，較2019年全年提高了4.5個百分點;人民幣國債凈增量中，外資凈增占到14.0%，與上年全年13.9%的水平基本持平。

外資增持未改變?nèi)嗣駧艊鴤找媛噬仙厔?/p>

自2020年5月份以來，人民幣國債發(fā)行利率止跌回升，目前已高出2019年底2020年初的水平(見圖5)。同期央行降息30個基點的效果，在債券市場基本未得到反映。究其原因有二，一是財政貨幣政策的錯位效應(yīng)，二是央行對結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的較多使用。

為應(yīng)對疫情沖擊，我國積極的財政政策更加積極有為。2020年前11個月，國債托管量凈增3.47萬億元，同比增長168%，快于境外凈增持人民幣國債量同比增長129%(見圖6)。其中，受疫情影響，全國兩會延遲到5月底召開，兩會批準(zhǔn)預(yù)算后國債才大規(guī)模實施。5~11月份，國債托管量月均凈增4556億元，較前4個月增長540%。

然而，更加靈活適度的貨幣政策早在2020年1月底疫情集中暴發(fā)時就開始啟動。5月底之后，隨著本土疫情傳播途徑基本阻斷，經(jīng)濟社會活動逐漸正常化，貨幣政策邊際收緊，轉(zhuǎn)向加強金融市場監(jiān)管，打擊資金空轉(zhuǎn)，市場利率觸底回升。也就是說，當(dāng)國債大規(guī)模發(fā)行時，市場資金供給減少，外資增持對于平衡國債市場供求關(guān)系的作用有限。5至11月份，境外月均凈增持人民幣國債568億元，雖較前4個月增長158%，卻遠低于同期國債托管量數(shù)倍的增幅，境外機構(gòu)凈增持量與國債托管量凈增額之比由前4個月的30.9%降至12.5%(見圖6)。

再者，盡管2020年我國貨幣金融條件較為寬松，但為防范化解貨幣刺激的后遺癥，靈活適度的貨幣政策更多使用的是結(jié)構(gòu)性工具。如5月份之前，總計1.8萬億元的防疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的專項貸款和再貸款再貼現(xiàn)(貸款期限為1年)計劃，以及6月初創(chuàng)設(shè)的普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃，都是直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具。

2020年前11個月，即便央行通過中期借貸便利(MLF)累計凈投放貨幣1.11萬億元(上年同期為凈回籠貨幣1.37萬億元)，也是向符合宏觀審慎要求的銀行提供中長期資金，促進降低社會融資成本的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。而結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的主要特點就是?？顚Ｓ?。據(jù)央行統(tǒng)計，前11個月，境內(nèi)銀行總資產(chǎn)擴張28.94萬億元，同比增長49%。其中，對中央政府新增債權(quán)5.20萬億元，增長36%;相當(dāng)于銀行總資產(chǎn)凈增額的18.0%，同比回落了1.8個百分點。

2020年前11個月，央行總資產(chǎn)擴張10859億元，考慮到1.8萬億元抗疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)再貸款再貼現(xiàn)因素，簡單地測算，這意味著央行從其他渠道回籠了近8000億元基礎(chǔ)貨幣。據(jù)央行統(tǒng)計，同期通過定向中期借貸便利(TMLF)、抵押補充貸款(PSL)和常用借貸便利(SLF)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具分別凈回籠了5260億元(截至9月末)、2692億元和940億元。此外，還從公開市場操作凈回籠貨幣1680億元(見圖7)。當(dāng)然，前三季度央行三次降低法定存款準(zhǔn)備金率，釋放1.75萬億元長期資金，貨幣乘數(shù)由上年末的6.13升至2020年11月末的6.91倍，對于增加市場流動性有著積極作用。

相反，美聯(lián)儲貨幣政策操作主要以包括美國國債在內(nèi)的資產(chǎn)買賣為主。2020年前11個月，美聯(lián)儲凈增持美債2.28萬億美元，相當(dāng)于同期美債總額增量的53.5%;到11月末，美聯(lián)儲持有美債占到美債總額的16.8%，較上年末提高了6.7個百分點。其結(jié)果是，2020年美債發(fā)行劇增，但2年期和10年期美債收益率較上年底分別回落了145和99個基點(見圖8)，較好體現(xiàn)了同期美聯(lián)儲降息150個基點的效果。

加快外匯市場發(fā)展更好順應(yīng)金融開放的需要

2020年前11個月，境外累計凈增持人民幣國債折合704億美元，平均成本約為6.9022元人民幣/美元(=4859/704)。這意味著，境外增持人民幣國債，自9月份起才在開始有賬面匯兌收益，之前8個月都是匯兌損失(見圖9)。不過，全年算下來，外資買人民幣債的利差收益2個多百分點，匯兌收益也有近6個百分點，合計收益約8個多百分點，這種投資的回報還是較為可觀的。

但如前所述，從境外持有人民幣國債的變動情況看，境外凈增持量與國債托管量凈增額之比前高后低。這表明外資并未如市場想象的那樣，在人民幣匯率持續(xù)升值、國債收益率高企的情況下，進一步大舉加倉人民幣資產(chǎn)。

2020年前11個月，境外月度凈增持人民幣國債與美元對人民幣即期匯率(境內(nèi)銀行間市場下午四點半收盤價)月日均水平(二者均取自然對數(shù)，下同)為負相關(guān)0.235，即人民幣越升值(直接標(biāo)價法，數(shù)值越小代表本幣匯率升值)，外資買人民幣債越多。但這種負相關(guān)性并不高，且2019年3月至2020年11月外資持續(xù)凈增持人民幣國債期間，二者間為0.051的弱負相關(guān)。特別是自2020年8月份起，即期美元對人民幣匯率加速下跌，至11月份二者轉(zhuǎn)為弱正相關(guān)0.149(見圖9)。這或表明隨著人民幣持續(xù)升值，境外增持人民幣資產(chǎn)的成本提高，邊際上抑制了境外增持人民幣資產(chǎn)的興趣。這正是匯率彈性增加，有助于平抑無風(fēng)險套利資本流動的應(yīng)有之義。

此外，據(jù)國際清算銀行最新抽樣調(diào)查結(jié)果顯示，2019年，全球日外匯交易量6.60萬億美元，其中人民幣外匯日交易量僅有2850億美元，為國際貨幣基金組織披露的八種外匯儲備貨幣中最低(見圖10)。人民幣外匯交易量偏小，反映全球人民幣外匯交易的流動性較低，意味著外資通過國內(nèi)股市和債市快進快出，有可能加劇境內(nèi)外人民幣匯率的波動。這也是新加坡等小型開放經(jīng)濟體不愿意放開本幣國際化的重要考量。從這個意義上講，穩(wěn)慎推進人民幣國際化，需要健全開放的、有競爭力的外匯市場體系。這方面，我們依然任重道遠。

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