一、什么是基金換手率

換手率是主動(dòng)管理型基金一個(gè)重要的指標(biāo)，用來(lái)衡量基金持倉(cāng)組合的變化頻率，計(jì)算公式是：

基金換手率＝（區(qū)間基金股票交易額/2）/區(qū)間平均股票資產(chǎn)。

(資料圖)

基金換手率通常指的是基金年度換手率，如果一只主動(dòng)基金的換手率為100%，可以簡(jiǎn)單理解為該基金在一年中把全部持倉(cāng)買賣了一次，也就是把全部持倉(cāng)組合更換了一次，依此類推。

有經(jīng)驗(yàn)的投資者都知道，不同的主動(dòng)基金，它們的換手率差別是比較大的，有的年度換手率低于100%，而有的則可能超過(guò)1000%，也就是說(shuō)不同主動(dòng)基金的換手率可能相差10倍以上。

二、影響基金換手率的主要因素

是什么原因造成了主動(dòng)基金間差距如此巨大的換手率呢？

首先，主動(dòng)基金的換手率主要取決于基金經(jīng)理的投資風(fēng)格。

側(cè)重于選股的基金經(jīng)理更愿意長(zhǎng)期持有，換手率較低，投資風(fēng)格較為穩(wěn)健或保守；而喜歡追逐熱點(diǎn)、或進(jìn)行行業(yè)或風(fēng)格輪動(dòng)的基金經(jīng)理則交易特征明顯，換手率較高，投資風(fēng)格較為積極或激進(jìn)。

這是來(lái)自于基金經(jīng)理的主動(dòng)因素，也是換手率不同的最重要原因。

其次，基金頻繁申購(gòu)和贖回，尤其大額申購(gòu)和贖回，也會(huì)影響到主動(dòng)基金的換手率。

機(jī)構(gòu)持有比例較高的主動(dòng)基金，通常會(huì)出現(xiàn)巨額贖回的情況；而當(dāng)基民普遍不看好主動(dòng)基金的未來(lái)表現(xiàn)時(shí)，可能出現(xiàn)集中贖回。這時(shí)，如果基金常備現(xiàn)金不足以支付贖回金額，就需要賣出一些流動(dòng)性比較好的股票，使得換手率提升。

第三，影響主動(dòng)基金換手率的因素還有基金規(guī)模。

基金規(guī)模越小，越有利于基金經(jīng)理進(jìn)行頻繁操作，換手率就可能越高；反之，基金規(guī)模越大，基金經(jīng)理?yè)Q倉(cāng)的摩擦成本越高，尤其百億以上規(guī)模的基金，基金經(jīng)理越傾向于較長(zhǎng)時(shí)間持有，換手率就可能越低。

第四，市場(chǎng)行情一定程度上也會(huì)影響主動(dòng)基金換手率。

熊市交投清淡，交易機(jī)會(huì)偏少，換手率可能偏低；而牛市交投活躍，交易機(jī)會(huì)也多，換手率就可能偏高。

三、根據(jù)換手率選擇主動(dòng)基金的一般原則

那么，主動(dòng)基金到底是換手率高好、還是換手率低好？我們?nèi)绾胃鶕?jù)換手率這一指標(biāo)來(lái)選擇主動(dòng)基金進(jìn)行投資呢？

我們知道，每位基金經(jīng)理都有自己獨(dú)特的選股與擇時(shí)能力?；鸾?jīng)理選股能力強(qiáng)、擇時(shí)能力弱，他管理的基金通常換手率會(huì)比較低；而如果一位基金經(jīng)理對(duì)自己的擇時(shí)能力更有信心，他管理的基金通常會(huì)擁有更高的換手率。

站在基金投資者角度，無(wú)論基金經(jīng)理選股能力還是擇時(shí)能力強(qiáng)，所管理的基金換手率高還是低，只要合法合規(guī)，我們肯定應(yīng)該選擇能給我們更好回報(bào)的那一類。

而從理論上講，低換手率主動(dòng)基金的收益主要來(lái)自于基金經(jīng)理的選股能力，從價(jià)值投資的角度，這種基金的回報(bào)主要來(lái)自于持有企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，基金未來(lái)業(yè)績(jī)的持續(xù)性可能更好、投資風(fēng)格更穩(wěn)健、更值得信賴；而高換手率主動(dòng)基金的收益主要來(lái)自于基金經(jīng)理的交易能力，這種基金的投資風(fēng)格更激進(jìn)，靠交易這種零和博弈取勝的可持續(xù)性應(yīng)該要差一些。因此，如果兩只主動(dòng)基金的長(zhǎng)期回報(bào)差不多，應(yīng)該選擇換手率低的那一只。

四、實(shí)證研究：過(guò)去十年不同基金換手率對(duì)應(yīng)的年度收益率數(shù)據(jù)

問(wèn)題來(lái)了，主動(dòng)基金換手率高低與業(yè)績(jī)的相關(guān)性到底是什么樣的？100%和超過(guò)1000%的換手率，到底多高算高、多高算低呢？

只能用數(shù)據(jù)說(shuō)話。

我統(tǒng)計(jì)了2013年以來(lái)，全部偏股混合型基金年度換手率與當(dāng)年業(yè)績(jī)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系（2022年是半年報(bào)統(tǒng)計(jì)的換手率及上半年業(yè)績(jī)），換手率分成0-100%、100-200%、200-300%、300-400%、400-500%、500-600%、600-700%、700-800%以及800%以上9個(gè)區(qū)段，以及各自對(duì)應(yīng)的年度業(yè)績(jī)，詳見(jiàn)表一。

表一 2013-2022年不同換手率區(qū)間對(duì)應(yīng)的年度回報(bào)

初步印象如下：

1、從換手率分布來(lái)看，處于100-300%換手率區(qū)間的基金數(shù)量占比最高，每個(gè)年度幾乎都介于40-50%之間；處于300-500%換手率區(qū)間的基金數(shù)量次之，占比超過(guò)20%；換手率低于100%、超過(guò)500%的每個(gè)區(qū)段的基金數(shù)量都很少，5個(gè)區(qū)段換手率的基金數(shù)量總占比不足20%。

也就是說(shuō)，隨機(jī)選擇偏股混合型基金進(jìn)行投資，大約有80%的概率選到換手率介于100-500%之間的基金。

2、全部偏股混合型基金各年度換手率中位數(shù)接近300%，算術(shù)平均換手率大約400%。

3、全部偏股混合型基金2015年換手率顯著高于其他年份，2022年上半年換手率顯著低于其他年份（過(guò)往年份半年報(bào)統(tǒng)計(jì)換手率與年報(bào)統(tǒng)計(jì)換手率差別不大），其他年份換手率差別不太大。

顯然大牛市換手率更高，大熊市換手率更低。

五、過(guò)去十年不同基金換手率對(duì)應(yīng)的年度收益率關(guān)系分析

我們把各換手率區(qū)間對(duì)應(yīng)的各年度中位數(shù)收益率及算術(shù)平均收益率數(shù)據(jù)分開(kāi)統(tǒng)計(jì)，并把每個(gè)換手率區(qū)間對(duì)應(yīng)的全部年度收益率做了簡(jiǎn)單算術(shù)平均，兩把每個(gè)年度收益率最高的兩個(gè)數(shù)據(jù)標(biāo)紅、收益率最低的兩個(gè)數(shù)據(jù)標(biāo)綠，結(jié)果詳見(jiàn)表二和表三。

表二 2013-2022年不同換手率區(qū)間對(duì)應(yīng)的年度中位數(shù)回報(bào)

表三 2013-2022年不同換手率區(qū)間對(duì)應(yīng)的年度算術(shù)平均回報(bào)

初步結(jié)論如下：

1、無(wú)論中位數(shù)和算術(shù)平均收益率，0-100%換手率對(duì)應(yīng)的最低收益率出現(xiàn)頻次最高，分別都是5次；600-700%換手率對(duì)應(yīng)的最低中位數(shù)收益率出現(xiàn)頻次次之，出現(xiàn)4次；700-800%以及800%以上換手率對(duì)應(yīng)的最低收益率頻次次之，分別都達(dá)到了3次。

200-300%換手率全部年度沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)最低收益率。100-200%、300-400%、400-500%和500-600%換手率出現(xiàn)最低收益率頻次較少，分別只有1-2次。

也就是說(shuō)，最低收益率更多出現(xiàn)在換手率兩端，0-100%以及600%以上。

2、無(wú)論中位數(shù)和算術(shù)平均收益率，100-200%和500-600%換手率對(duì)應(yīng)的最高收益率出現(xiàn)頻次最高，分別都是4次；0-100%換手率對(duì)應(yīng)的最高收益率出現(xiàn)頻次次之，出現(xiàn)3次；700-800%換手率對(duì)應(yīng)的最高收益率出現(xiàn)頻次最低，1次都沒(méi)有出現(xiàn)；其他換手率區(qū)段出現(xiàn)最高收益率頻次較少，但相差不大，分別只有1-2次。

最高收益率主要分布在換手率中部區(qū)段。

3、0-100%換手率區(qū)段很特殊，出現(xiàn)最低收益率的年度頻次最高，但出現(xiàn)最高收益率的頻次也不低。

仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，0-100%換手率對(duì)應(yīng)的最高收益率年度分別是2016年、2018年和2022年，全部是熊市年度。

由此可見(jiàn)，年度換手不足一次的超低換手率在牛市和震蕩市處于明顯的劣勢(shì)，但在熊市中卻處于非常明顯的優(yōu)勢(shì)。

而100-200%的較低換手率區(qū)段在熊市中也顯示出了較為明顯的優(yōu)勢(shì)。

偏股混合型基金（主動(dòng)權(quán)益基金）0-100%換手率大體相當(dāng)于被動(dòng)指數(shù)基金的換手率，詳見(jiàn)表四。

表四 2013-2022年0-100%換手率的偏股混合型基金與全部被動(dòng)指數(shù)型基金換手率比較

也就是說(shuō)，0-100%換手率的偏股混合型基金，除了應(yīng)付申購(gòu)和贖回等情況的被動(dòng)換手，基本上就處于一種“躺平”狀態(tài)。

這種“躺平”狀態(tài)在股市行情好的年份是個(gè)顯著的缺點(diǎn)，但在股市行情很差的年份卻是個(gè)顯著的優(yōu)點(diǎn)。

我們?cè)侔巡煌瑩Q手率區(qū)段與相應(yīng)的年度業(yè)績(jī)做成拆線圖，這樣看起來(lái)更為直觀。

圖中可見(jiàn)：

1、收益率為負(fù)的2016、2018和2022年，大體呈現(xiàn)出換手率越高收益率越低的特征。

2、收益率為正的其他年度，0-100%換手率期間對(duì)應(yīng)的收益率基本上都是最低的；100-500%換手率區(qū)間，收益率呈現(xiàn)小幅波動(dòng)，但未見(jiàn)明顯趨勢(shì)；換手率超過(guò)600%后，大部分年度出現(xiàn)了收益率走低的情形。

再把十年年度的中位數(shù)和算術(shù)平均收益率做簡(jiǎn)單算術(shù)平均，然后作出拆線圖，總的趨勢(shì)看起來(lái)更為明顯。

年度收益率隨著換手率變化呈現(xiàn)出兩頭低中間高的梯形形狀：換手率低于100%以及超過(guò)600%，偏股混合型基金年度收益率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；換手率介于100-600%區(qū)間時(shí)，偏股混合型基金的年度回報(bào)較高，但不同換手率對(duì)應(yīng)的年度回報(bào)差別不大。

六、結(jié)論

1、當(dāng)前主動(dòng)權(quán)益基金超額收益的一部分來(lái)自于適度交易，但換手率低于100%的完全“躺平”狀態(tài)以及換手率超過(guò)600%的激進(jìn)交易風(fēng)格總體呈現(xiàn)負(fù)收益特征，在選擇偏股混合型基金（經(jīng)理）時(shí)應(yīng)當(dāng)盡量避免。

2、換手率處于100-600%區(qū)間時(shí)，偏股混合型基金的年度回報(bào)總體差距不大，但在熊市中100-300%換手率區(qū)段具有比較明顯的優(yōu)勢(shì)，從長(zhǎng)期持有投資體驗(yàn)更好的角度看，100-300%換手率區(qū)間是最優(yōu)的選擇。

本文所有觀點(diǎn)和涉及到的基金不構(gòu)成投資建議，只是我自己投資思考和實(shí)踐的一個(gè)真實(shí)記錄，據(jù)此入市投資，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

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